北京旅游-高估募投項目股權價值
信息來源：證券市場紅周刊 瀏覽次數(shù)： 發(fā)布時間:2012-10-23 8:44:53
2012年9月26日，北京旅游(000802)發(fā)布公告，擬非公開發(fā)行不超過1256萬股股票，收購時尚之旅酒店管理有限公司(以下簡稱“時尚之旅”)100%股權，評估作價56581.24萬元，同時代為償付對原股東華勝旅業(yè)的67500萬元債權。此宗收購中，時尚之旅股權的增值率高達93.74%。但記者經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，北京旅游在此次定增過程中難逃通過高估募投項目收入和低估資本性支出來高估時尚之旅股權價值之嫌。
高估客房收入
根據(jù)北京旅游披露的數(shù)據(jù)，客房收入約占時尚之旅主營收入的98%，據(jù)北京旅游預測，因此針對客房收入估計的客觀性決定了對收購股權整體估價的合理性。但事實上，在《時尚之旅酒店管理有限公司2012、2013年度盈利預測審核報告》(以下稱“《審核報告》”)中披露的數(shù)據(jù)，卻涉嫌高估時尚之旅的客房收入。
時尚之旅的客房收入主要受兩個因素影響：入住率和平均房價。時尚之旅的入住率和平均房價逐年升高，進而導致客房收入也隨之逐年升高，對此我們著重研究了針對平均房價的預測。
時尚之旅的房價分為門市價、預訂價(通過官網(wǎng)或攜程等簽約預定)和會員價(分為普卡會員價和白金會員價)，有6家的平均房價低于各門店價格最低的房型的預訂價或者會員價，其中各類房型的預訂價和會員價均比門市價便宜200元左右。以紹興店為例，行政大床房門市價為498元，官網(wǎng)和攜程網(wǎng)預訂價為328元，白金會員價為298元。
據(jù)北京旅游披露的上半年時尚之旅已開業(yè)10家門店中，更是遠低于各類房間的門市價(見表1)，其余4家門店，除廣州店外，1~6月平均房價也只是略高于最低訂房價。
通常來說，平均房價應該介于價格最低房型最低訂房價和價格最高房型的門市價之間，但時尚之旅卻顯然違背這一正常的商業(yè)邏輯。
記者翻閱了北京之旅披露的相關報告和時尚之旅官方網(wǎng)站，除合肥包河店于2011年8月底之前在官網(wǎng)上推出了每天限量十間的優(yōu)惠房之外，并未有其他優(yōu)惠價格的促銷信息的披露�？梢姡谄骄績r的披露上，時尚之旅故意隱瞞了可能存在的大量內(nèi)部優(yōu)惠價以及團購等優(yōu)惠活動，使得北京旅游可以堂而皇之地作出對時尚之旅平均房價走勢的樂觀預測。
北京旅游過于樂觀的預測還體現(xiàn)在對新開門店的平均房價的估計上。通常來說，新開業(yè)的酒店往往會用優(yōu)惠價格政策來宣傳品牌和吸引客戶，但這一理論卻似乎預計在2012年下半年成立的5家分店上并不適用。如表2所示反而比上述10家已經(jīng)開業(yè)多則1年少則數(shù)月的門店更為堅挺。
以2013年度預測數(shù)為例，即使包含了廣州店，上述已開業(yè)的10家門店的平均預測價格為354元，依然低于新開業(yè)的5家門店的363元。不僅如此，新開業(yè)的5家門店2012年7~12月預測平均價格為312.8元，，新開業(yè)的5家門店預計平均價格，也高于上述已開業(yè)10家門店房價最低的房型平均最低價289元。如此看來，似乎北京旅游預計新開業(yè)5家門店生意相當看好，不僅不需要像前輩那樣通過優(yōu)惠價格來保證入住率，反而可以吸引相當數(shù)量的“散客”。
究竟是新門店開業(yè)之際就可以在價格上取得讓“前輩們”汗顏的成績，還是北京旅游過高地估計了新門店的平均價格以便達到估高募投項目收入的目的?
對此，記者選取合肥包河店和合肥天鵝湖店進行了比較(見表3)，開業(yè)較早的包河店地處位置相對優(yōu)越，房型較多，各類房型的平均金卡價比天鵝湖店要高。但就2012年7~12月預測數(shù)據(jù)來看，開業(yè)短短4個月的天鵝湖店平均房價為293元，只比已經(jīng)開業(yè)一年多的包河店低了3元。而其2013年的預測數(shù)據(jù)更有亮點，天鵝湖店平均房價以5元反超包河店。
一個地理位置優(yōu)越、房型選擇較多、開業(yè)時間較長的門店竟然在平均房價上PK不過一個同城的開業(yè)時間較短、地理位置相對偏遠的新門店，這說得過去嗎?由于包河店開業(yè)已有1年多時間，其2011年和2012年上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)比天鵝湖店的相關預測數(shù)據(jù)更為客觀，因此，不難得出結(jié)論，北京旅游過高估計了天鵝湖店的平均房價，目的則是為了虛增新門店的營業(yè)收入。
北京旅游高估時尚之旅平均房價的行為，其實在《審核報告》中早見端倪，以廣州店和石家莊店為例(見表4)。廣州店2012年1~6月實際平均房價為419元，7~12月預測數(shù)為447元，則理論上2012年度該門店平均房價應該介于二者之間，但北京旅游對于2012年度該門店平均房價的預測金額為447元，明顯不符合邏輯。北京旅游對于石家莊店的預測更為離譜，2012年度平均房價竟然高于1~6月份已審實現(xiàn)數(shù)和7~12月預測數(shù)。
由于對于2012年以后年份的房價預測基于2011年和2012年的數(shù)據(jù)，因此，這樣明目張膽地拉高2012年度預測數(shù)就是為了拉高作為參考的基期房價，以達到給2013年猛增的平均房價找一個看似恰當?shù)膮⒖家罁?jù)的目的。
低估資本性支出
根據(jù)北京旅游披露的《資產(chǎn)評估說明》，對于時尚之旅100%股權的價值評估采用了收益法工程決算等資料，，即現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。然而經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行估值的時候，時尚之旅未來的資本性支出被低估，進而導致過高估計了其股權價值。
《資產(chǎn)評估說明》指出，結(jié)合企業(yè)提供計劃投資項目的投資概預算、對企業(yè)基準日后續(xù)投資金額進行估算，預計未來資本性支出在2012年12月31日的現(xiàn)值為49243.04萬元。這似乎與北京旅游披露的時尚之旅擴張計劃并不相符。
根據(jù)《非公開發(fā)行股票募集資金使用的可行性報告》披露，除已開業(yè)或計劃開業(yè)的15家酒店物業(yè)外，時尚之旅在南昌、寧德、江陰、鄭州、漳州、晉江、蕪湖、莆田、太倉、惠山、哈爾濱、宜興等地的時尚旅酒店項目已進入合作談判階段，這些酒店預計在未來幾年內(nèi)將陸續(xù)投入運營。
早期披露的《關于華勝旅業(yè)基金收購時尚之旅股權的提示性公告》更指出，按照時尚之旅在全國布局的發(fā)展戰(zhàn)略，到2013年上半年，時尚之旅將在全國各地擁有30家自主產(chǎn)權的時尚旅酒店。到2015年時尚之旅將擁有近50家具有自主產(chǎn)權的時尚旅酒店。
雖然目前時尚之旅的擴張軌跡略慢于其預期，但像擁有“近50家具有自主產(chǎn)權的時尚旅酒店”的雄心壯志只需要區(qū)區(qū)現(xiàn)值為5個億的資本性支出，實在令人乍舌。
評估報告顯示，目前15家門店的固定資產(chǎn)原值為95305.65億元，排除固定資產(chǎn)原值最高的兩家門店，其余13家門店固定資產(chǎn)平均原值為5996萬元。如果時尚之旅能以5996萬元的均價將上述12家已在談判中的門店在2014年實現(xiàn)全部固定資產(chǎn)的購置，比《資產(chǎn)評估說明》估計的49243.04萬元還要高。則按照《資產(chǎn)評估說明》披露的折現(xiàn)率，資本性支出在2012年12月31日的最低現(xiàn)值也要56972.44萬元，如果考慮到時尚之旅的擴張速度之快和運營50家門店的“壯志”之大，那么目前估計的5個億的資本性支出現(xiàn)值則遠遠不夠。
被低估的資本性支出，直接影響的便是虛增凈現(xiàn)金流量，進而高估估值項目的凈現(xiàn)值。因此，不難得出結(jié)論，時尚之旅隱瞞了部分計劃投資項目以達到低估資本性支出進而虛增其100%股權的目的。
無論是高估收入還是低估資本性支出，目的只有一個，就是讓時尚之旅100%股權的評估價值高一些。尤其是以信托方式融資的民生銀行(600016)股份有限公司，如果此次定增成功，支付給時尚之旅股東的對價將如何分配呢?似乎華勝旅業(yè)的股東，則成了最大的贏家。華勝旅業(yè)成立1年多時間，其股東的收益率可以高達21.62%，實在是個不錯的買賣。不知道在該公司成立之初，華立控股或者北京旅游是否與華勝旅業(yè)的股東有默契保證投入資金收益率的協(xié)議。如果這樣的私下協(xié)議存在，那么蓄意高估時尚之旅100%股權價值就有了最合理的解釋。
高估客房收入
根據(jù)北京旅游披露的數(shù)據(jù)，客房收入約占時尚之旅主營收入的98%，據(jù)北京旅游預測，因此針對客房收入估計的客觀性決定了對收購股權整體估價的合理性。但事實上，在《時尚之旅酒店管理有限公司2012、2013年度盈利預測審核報告》(以下稱“《審核報告》”)中披露的數(shù)據(jù)，卻涉嫌高估時尚之旅的客房收入。
時尚之旅的客房收入主要受兩個因素影響：入住率和平均房價。時尚之旅的入住率和平均房價逐年升高，進而導致客房收入也隨之逐年升高，對此我們著重研究了針對平均房價的預測。
時尚之旅的房價分為門市價、預訂價(通過官網(wǎng)或攜程等簽約預定)和會員價(分為普卡會員價和白金會員價)，有6家的平均房價低于各門店價格最低的房型的預訂價或者會員價，其中各類房型的預訂價和會員價均比門市價便宜200元左右。以紹興店為例，行政大床房門市價為498元，官網(wǎng)和攜程網(wǎng)預訂價為328元，白金會員價為298元。
據(jù)北京旅游披露的上半年時尚之旅已開業(yè)10家門店中，更是遠低于各類房間的門市價(見表1)，其余4家門店，除廣州店外，1~6月平均房價也只是略高于最低訂房價。
通常來說，平均房價應該介于價格最低房型最低訂房價和價格最高房型的門市價之間，但時尚之旅卻顯然違背這一正常的商業(yè)邏輯。
記者翻閱了北京之旅披露的相關報告和時尚之旅官方網(wǎng)站，除合肥包河店于2011年8月底之前在官網(wǎng)上推出了每天限量十間的優(yōu)惠房之外，并未有其他優(yōu)惠價格的促銷信息的披露�？梢姡谄骄績r的披露上，時尚之旅故意隱瞞了可能存在的大量內(nèi)部優(yōu)惠價以及團購等優(yōu)惠活動，使得北京旅游可以堂而皇之地作出對時尚之旅平均房價走勢的樂觀預測。
北京旅游過于樂觀的預測還體現(xiàn)在對新開門店的平均房價的估計上。通常來說，新開業(yè)的酒店往往會用優(yōu)惠價格政策來宣傳品牌和吸引客戶，但這一理論卻似乎預計在2012年下半年成立的5家分店上并不適用。如表2所示反而比上述10家已經(jīng)開業(yè)多則1年少則數(shù)月的門店更為堅挺。
以2013年度預測數(shù)為例，即使包含了廣州店，上述已開業(yè)的10家門店的平均預測價格為354元，依然低于新開業(yè)的5家門店的363元。不僅如此，新開業(yè)的5家門店2012年7~12月預測平均價格為312.8元，，新開業(yè)的5家門店預計平均價格，也高于上述已開業(yè)10家門店房價最低的房型平均最低價289元。如此看來，似乎北京旅游預計新開業(yè)5家門店生意相當看好，不僅不需要像前輩那樣通過優(yōu)惠價格來保證入住率，反而可以吸引相當數(shù)量的“散客”。
究竟是新門店開業(yè)之際就可以在價格上取得讓“前輩們”汗顏的成績，還是北京旅游過高地估計了新門店的平均價格以便達到估高募投項目收入的目的?
對此，記者選取合肥包河店和合肥天鵝湖店進行了比較(見表3)，開業(yè)較早的包河店地處位置相對優(yōu)越，房型較多，各類房型的平均金卡價比天鵝湖店要高。但就2012年7~12月預測數(shù)據(jù)來看，開業(yè)短短4個月的天鵝湖店平均房價為293元，只比已經(jīng)開業(yè)一年多的包河店低了3元。而其2013年的預測數(shù)據(jù)更有亮點，天鵝湖店平均房價以5元反超包河店。
一個地理位置優(yōu)越、房型選擇較多、開業(yè)時間較長的門店竟然在平均房價上PK不過一個同城的開業(yè)時間較短、地理位置相對偏遠的新門店，這說得過去嗎?由于包河店開業(yè)已有1年多時間，其2011年和2012年上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)比天鵝湖店的相關預測數(shù)據(jù)更為客觀，因此，不難得出結(jié)論，北京旅游過高估計了天鵝湖店的平均房價，目的則是為了虛增新門店的營業(yè)收入。
北京旅游高估時尚之旅平均房價的行為，其實在《審核報告》中早見端倪，以廣州店和石家莊店為例(見表4)。廣州店2012年1~6月實際平均房價為419元，7~12月預測數(shù)為447元，則理論上2012年度該門店平均房價應該介于二者之間，但北京旅游對于2012年度該門店平均房價的預測金額為447元，明顯不符合邏輯。北京旅游對于石家莊店的預測更為離譜，2012年度平均房價竟然高于1~6月份已審實現(xiàn)數(shù)和7~12月預測數(shù)。
由于對于2012年以后年份的房價預測基于2011年和2012年的數(shù)據(jù)，因此，這樣明目張膽地拉高2012年度預測數(shù)就是為了拉高作為參考的基期房價，以達到給2013年猛增的平均房價找一個看似恰當?shù)膮⒖家罁?jù)的目的。
低估資本性支出
根據(jù)北京旅游披露的《資產(chǎn)評估說明》，對于時尚之旅100%股權的價值評估采用了收益法工程決算等資料，，即現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。然而經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行估值的時候，時尚之旅未來的資本性支出被低估，進而導致過高估計了其股權價值。
《資產(chǎn)評估說明》指出，結(jié)合企業(yè)提供計劃投資項目的投資概預算、對企業(yè)基準日后續(xù)投資金額進行估算，預計未來資本性支出在2012年12月31日的現(xiàn)值為49243.04萬元。這似乎與北京旅游披露的時尚之旅擴張計劃并不相符。
根據(jù)《非公開發(fā)行股票募集資金使用的可行性報告》披露，除已開業(yè)或計劃開業(yè)的15家酒店物業(yè)外，時尚之旅在南昌、寧德、江陰、鄭州、漳州、晉江、蕪湖、莆田、太倉、惠山、哈爾濱、宜興等地的時尚旅酒店項目已進入合作談判階段，這些酒店預計在未來幾年內(nèi)將陸續(xù)投入運營。
早期披露的《關于華勝旅業(yè)基金收購時尚之旅股權的提示性公告》更指出，按照時尚之旅在全國布局的發(fā)展戰(zhàn)略，到2013年上半年，時尚之旅將在全國各地擁有30家自主產(chǎn)權的時尚旅酒店。到2015年時尚之旅將擁有近50家具有自主產(chǎn)權的時尚旅酒店。
雖然目前時尚之旅的擴張軌跡略慢于其預期，但像擁有“近50家具有自主產(chǎn)權的時尚旅酒店”的雄心壯志只需要區(qū)區(qū)現(xiàn)值為5個億的資本性支出，實在令人乍舌。
評估報告顯示，目前15家門店的固定資產(chǎn)原值為95305.65億元，排除固定資產(chǎn)原值最高的兩家門店，其余13家門店固定資產(chǎn)平均原值為5996萬元。如果時尚之旅能以5996萬元的均價將上述12家已在談判中的門店在2014年實現(xiàn)全部固定資產(chǎn)的購置，比《資產(chǎn)評估說明》估計的49243.04萬元還要高。則按照《資產(chǎn)評估說明》披露的折現(xiàn)率，資本性支出在2012年12月31日的最低現(xiàn)值也要56972.44萬元，如果考慮到時尚之旅的擴張速度之快和運營50家門店的“壯志”之大，那么目前估計的5個億的資本性支出現(xiàn)值則遠遠不夠。
被低估的資本性支出，直接影響的便是虛增凈現(xiàn)金流量，進而高估估值項目的凈現(xiàn)值。因此，不難得出結(jié)論，時尚之旅隱瞞了部分計劃投資項目以達到低估資本性支出進而虛增其100%股權的目的。
無論是高估收入還是低估資本性支出，目的只有一個，就是讓時尚之旅100%股權的評估價值高一些。尤其是以信托方式融資的民生銀行(600016)股份有限公司，如果此次定增成功，支付給時尚之旅股東的對價將如何分配呢?似乎華勝旅業(yè)的股東，則成了最大的贏家。華勝旅業(yè)成立1年多時間，其股東的收益率可以高達21.62%，實在是個不錯的買賣。不知道在該公司成立之初，華立控股或者北京旅游是否與華勝旅業(yè)的股東有默契保證投入資金收益率的協(xié)議。如果這樣的私下協(xié)議存在，那么蓄意高估時尚之旅100%股權價值就有了最合理的解釋。
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